Según explicó Gutiérrez, esta dinámica refleja una política monetaria en la que las decisiones de financiamiento del Tesoro también tienen una incidencia directa sobre la cantidad de dinero que circula en la economía.
La acumulación de reservas, en consecuencia, no estuvo impulsada principalmente por una mayor disposición de los argentinos a mantener sus ahorros y recursos en pesos, sino por una fuerte contracción de los factores internos de emisión monetaria.
El comportamiento contrasta con la primera etapa de acumulación de divisas durante la gestión de Milei, entre diciembre de 2023 y febrero de 2025, cuando las compras de reservas estuvieron acompañadas por una recuperación significativa de la demanda de moneda nacional.
Una economía que no logra arrancar
La dificultad para encontrar un equilibrio entre estos objetivos aparece en un momento de debilidad de la actividad económica. La caída del 2,9% mensual desestacionalizado del Estimador Mensual de Actividad Económica (Emae) de julio volvió a encender las alarmas sobre la evolución de la economía.
El informe de Ieral señala que, más allá de las oscilaciones de los indicadores mensuales y las diferencias entre las series desestacionalizadas y de tendencia-ciclo, la actividad muestra un comportamiento irregular que refleja un escenario de estancamiento.
Las proyecciones del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del Banco Central sugieren que la economía habría ingresado en una recesión técnica luego de la contracción del segundo trimestre. De todos modos, los analistas esperan que se trate de una fase breve, con una recuperación durante los últimos tres meses del año.
En este contexto, reaparece el debate sobre la posibilidad de flexibilizar la política monetaria para impulsar el consumo, la inversión y la actividad productiva. Sin embargo, desde Ieral advierten que una expansión de la cantidad de pesos, sin una recuperación equivalente de la demanda de dinero, podría trasladarse rápidamente al mercado cambiario y generar nuevas presiones inflacionarias.
El economista de Ieral también remarca que la inflación constituye por sí misma un factor recesivo, porque deteriora el poder adquisitivo de los ingresos, introduce distorsiones en los precios y aumenta la incertidumbre sobre las decisiones de consumo e inversión.
Por eso, el margen para estimular la actividad mediante herramientas monetarias y fiscales aparece limitado mientras no se recomponga la confianza en la moneda nacional.
El crédito en pesos sigue sin reaccionar
Uno de los principales problemas que identifica el informe es el estancamiento del financiamiento al sector privado. En términos reales, el crédito en pesos se mantiene prácticamente en los mismos niveles de julio de 2025 y actualmente equivale al 8,8% del Producto Bruto Interno (PBI).
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La falta de crecimiento del crédito constituye una restricción para la recuperación de la actividad, especialmente para las empresas y los hogares que dependen del financiamiento bancario para sostener inversiones, producción y consumo.
El trabajo de Fundación Mediterránea plantea qué podría haber ocurrido si el Banco Central hubiese absorbido una proporción menor de los pesos emitidos para comprar reservas.
En ese escenario, los bancos habrían contado con mayor liquidez y, potencialmente, con más recursos disponibles para prestar. Sin embargo, Gutiérrez considera que el efecto sobre el crédito habría sido limitado debido a otros factores que condicionan el funcionamiento del sistema financiero.
Entre ellos menciona las exigencias de encajes bancarios, la presión tributaria sobre el financiamiento y el aumento de la morosidad. Según los datos considerados en el informe, los atrasos en los pagos del sector privado se habrían estabilizado en agosto en torno al 7,7%.
De esta manera, una menor absorción monetaria podría haber contribuido parcialmente a dinamizar la economía, pero difícilmente habría generado por sí sola una recuperación significativa del crédito.
Además, el análisis advierte que dejar una mayor cantidad de pesos en circulación, sin que exista una demanda suficiente para absorberlos, habría elevado el riesgo de presiones sobre el dólar. La consecuencia podría haber sido una menor acumulación de reservas, una depreciación más pronunciada del tipo de cambio y un mayor traslado a los precios, o una combinación de esos efectos.
Los argentinos siguen demandando dólares
La debilidad de la demanda de pesos tiene como contracara una persistente búsqueda de cobertura en moneda extranjera. De acuerdo con los datos del Banco Central citados por Ieral, las compras netas de billetes y divisas realizadas por el sector privado se acercaron a los u$s 2.700 millones en agosto. Aunque la cifra mostró una leve desaceleración respecto de julio, se mantuvo en niveles elevados.
Para el economista, este comportamiento responde principalmente a una recomposición de las carteras de inversión y ahorro, en un escenario atravesado por la incertidumbre económica y las expectativas políticas. El informe vincula esa conducta tanto con la debilidad de los indicadores de actividad como con los riesgos que los agentes económicos perciben de cara al proceso electoral de 2027.
La demanda sostenida de dólares resulta especialmente relevante porque limita la capacidad del Banco Central para expandir la cantidad de pesos sin provocar desequilibrios cambiarios.
En ese marco, las reservas internacionales cumplen también una función preventiva. Además de permitir afrontar compromisos externos o intervenir ante episodios de volatilidad, constituyen un respaldo frente a eventuales shocks económicos y financieros. Por ese motivo, Ieral considera que reducir el ritmo de acumulación de divisas podría debilitar la capacidad de respuesta del Banco Central ante situaciones adversas.
El desafío de encontrar una salida
Frente al estancamiento del crédito en pesos, el informe señala que el gobierno comenzó a explorar mecanismos alternativos para impulsar el financiamiento sin recurrir a una flexibilización monetaria tradicional. Entre las herramientas mencionadas aparecen la posibilidad de ampliar el crédito en dólares a agentes económicos que no generan ingresos en divisas y la utilización de recursos del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) para fomentar los préstamos hipotecarios.
Sin embargo, el análisis considera que el desafío de fondo no se limita a la disponibilidad de financiamiento. También pasa por construir un marco de política monetaria más previsible, capaz de reducir la incertidumbre y fortalecer la confianza de los agentes económicos.
En ese sentido, Gutiérrez cuestiona la falta de reglas explícitas sobre las condiciones bajo las cuales el Banco Central modificaría su política frente a diferentes escenarios.
Si bien la autoridad monetaria realiza un seguimiento de los agregados monetarios, entre ellos el M2 transaccional, el informe advierte que no existe una regla automática y claramente comunicada que permita anticipar sus decisiones.
La ausencia de criterios definidos sobre cuándo y en qué magnitud podría intervenir la autoridad monetaria dificulta, según el estudio, la formación de expectativas y la planificación económica.
El caso de Perú
Como referencia, el economista recupera la experiencia de Perú durante la década de 1990, cuando su Banco Central avanzó gradualmente hacia un esquema monetario con mayor previsibilidad, metas orientativas de inflación y herramientas que facilitaron la expansión del crédito. Ese proceso permitió reducir la volatilidad de las tasas de interés y mejorar los mecanismos de transmisión de la política monetaria, antes de adoptar formalmente un régimen de metas de inflación en 2002.
Para Ieral, la experiencia peruana ofrece enseñanzas que podrían resultar útiles para la Argentina, particularmente en lo referido a la comunicación de las decisiones, la transparencia de las reglas y la autonomía del Banco Central.
El trabajo concluye que la política monetaria enfrenta una tensión difícil de resolver mientras la demanda de pesos no muestre una recuperación sostenida. En ese escenario, la decisión de priorizar la acumulación de reservas y contener las presiones inflacionarias reduce el margen para impulsar la actividad mediante una expansión monetaria.
El desafío hacia adelante será encontrar un esquema que permita recomponer la confianza en la moneda, recuperar el financiamiento y sostener la estabilidad cambiaria sin profundizar las dificultades que atraviesa la economía real.
