El dólar volvió al techo: expectativas contra reservas

Hace dos semanas la Argentina atravesó una de las corridas cambiarias más intensas del año. En apenas 48 horas, el Banco Central debió desprenderse de más de 1.100 millones de dólares —con un récord de 678 millones en una sola rueda— para evitar que el dólar mayorista perforara el techo de la banda. El riesgo país saltó hasta 1.456 puntos y los bonos soberanos se hundieron, reflejando la desconfianza del mercado en la estrategia oficial.

El clima comenzó a calmarse el fin de semana siguiente, cuando circularon versiones de un respaldo de Estados Unidos. La expectativa se consolidó con el viaje de Javier Milei a Nueva York y su encuentro con Donald Trump. El martes 23, Scott Bessent —secretario del Tesoro de EEUU— anunció un paquete de apoyo con un swap potencial de 20.000 millones de dólares y compras de bonos argentinos. Aunque no hubo desembolsos efectivos, esa señal funcionó como shock de expectativas: frenó la corrida, permitió que el riesgo país retrocediera a la zona de los 1.000 puntos y dio un respiro político al oficialismo.

Un dólar cada vez más cerca del techo

La calma, sin embargo, se agotó rápido. Esta semana el tipo de cambio retomó la tendencia alcista: el lunes cerró en $1.378, el martes en $1.406 y el miércoles ya tocó $1.456, contra un techo de referencia en $1.475. El mercado empuja la cotización al límite de la banda. A este precio, donde las autoridades intervienen, persiste un exceso de demanda que erosiona las reservas día a día, con un efecto inmediato sobre los bonos soberanos: la percepción de que habrá menos dólares para repagar deuda provoca ventas, baja el precio de los títulos y sube el riesgo país.

Cada dólar utilizado para intervenir y defender el techo de la banda cambiaria es también un dólar menos disponible para el repago de la deuda externa. En rigor, es el Tesoro el que necesita esas divisas para cumplir con los vencimientos, y debería comprarlas o generarlas con superávit. Si se pierden de las reservas brutas del BCRA, más tarde resultará más caro o directamente más difícil recomponerlas: salir a buscarlas en el mercado implicaría convalidar un tipo de cambio más alto, es decir, una devaluación.

Cuando el Banco Central anuncia ventas para defender el techo de la banda, en la práctica no está utilizando dólares propios: las reservas netas están en terreno negativo. Lo que se gasta en el mercado surge de reservas brutas que incluyen encajes de depósitos privados, swaps financieros o préstamos temporales. Los encajes, por ejemplo, son fondos de los ahorristas que los bancos mantienen en custodia en el BCRA. Usarlos para intervenir equivale a debilitar el respaldo de los depósitos y a reducir la capacidad futura de pago de deuda. Por eso, cada intervención que erosiona las reservas se traduce también en menos poder de fuego para sostener la confianza.

En un análisis anterior señalamos que el talón de Aquiles del esquema era la ausencia de reservas netas propias en el Banco Central. Esa debilidad sigue presente, pero la dinámica reciente muestra otra dimensión del problema: aun cuando se inflen las reservas brutas con créditos o swaps, un determinante importante de su sostenibilidad es la relación entre flujos de entrada y salida de divisas.

Stock y flujo: la clave de fondo

Detrás de la tensión cambiaria hay un punto clave: la diferencia entre stock y flujo. Las reservas internacionales son un stock -una cantidad de dólares en un momento determinado-, pero lo que sustenta el esquema son los flujos diarios de entrada y salida de divisas. A un precio del dólar en torno al techo de la banda, ingresan dólares por exportaciones de bienes y servicios, créditos financieros, inversión extranjera o transferencias de cuenta corriente. Al mismo tiempo, salen dólares por importaciones, turismo, pago de deuda pública y privada, intereses, utilidades y formación de activos externos, conocida popularmente como “fuga de capitales”.

Si al tipo de cambio vigente —y con una trayectoria esperada para el precio del dólar por parte del mercado— los flujos de salida superan a los de entrada, el goteo diario erosiona el stock de reservas con el que se pretende defender la banda. En esas condiciones, por más que existan anuncios o créditos que engrosen las reservas brutas, sin un stock neto propio positivo y sin equilibrio en los flujos, la defensa del techo pierde credibilidad.

Expectativas que ya no alcanzan

El problema de fondo no cambió. La economía no logra generar divisas genuinas. Los 7.100 millones de dólares que ingresaron en septiembre por liquidaciones del agro fueron un alivio transitorio, resultado de la quita de retenciones, pero adelantan ventas que faltarán en los próximos meses. Se engrosa el stock presente al tiempo que se reducen los flujos futuros.

Tampoco alcanza con anuncios externos. El Tesoro de Estados Unidos buscó mostrar apoyo político en un contexto de fragilidad extrema, pero lo que calmó la plaza no fueron los dólares —que todo indica llegarán después de las elecciones— sino las expectativas de que, en caso de emergencia, habría un respaldo adicional. El problema es que el mercado ya aprendió a distinguir: engrosar el stock de reservas como “garantía de repago” no puede convertirse indefinidamente en munición para frenar al dólar.

La secuencia se repite: corrida, anuncio, rebote y nueva presión. Pero ahora el mercado ya no espera novedades externas: lleva la cotización del tipo de cambio al borde superior de la banda. La pregunta es cuánto tiempo puede sostenerse esta dinámica sin que se rompa el esquema. Con reservas netas negativas, hay dudas sobre el poder de fuego del Banco Central para aguantar la presión hasta las elecciones de octubre.

En definitiva, los anuncios afectaron las expectativas, esto a su vez permitió ganar tiempo en un cierre de mes ajetreado. No obstante, la lógica de fondo que gobierna la oferta y demanda de divisas no cambió sustantivamente. El dólar vuelve a subir, los bonos vuelven a caer y el Banco Central enfrenta otra vez el mismo dilema: gastar reservas para sostener un techo cada vez más endeble, o dejar que la cotización lo supere y convalidar un salto en el tipo de cambio y el fracaso del régimen de bandas. La pulseada real recién comienza y las elecciones asoman lejanas en el horizonte.