La suba de tasas es inevitable

El gobierno convive con un peso que se devalúa el 34,2% anual contra el dólar oficial, y un 132,0% anual contra el dólar blue. La tasa de plazo fijo está en el 37,0% anual, y la tasa implícita del dólar futuro en el 73,9% anual. La inflación minorista no marca un 37,2% anual, pero la sensación térmica es mucho más alta. El dólar blue buscaría en breve nuevos máximos.

El desenlace de las cuentas públicas para fin de año es para alquilar balcones. Como todos los años en diciembre se terminan cerrando gastos que operaron durante todo el año, se suma el pago del aguinaldo y dicho incremento extraordinario en los gastos debe ser financiado vía ingresos, deuda o emisión monetaria del Banco Central.

Daría la impresión que en este mes de diciembre el financiamiento vendrá por el lado de la emisión, ya que el mercado de capitales es muy pequeño en Argentina, y el déficit acumulado en un año excede largamente la posibilidad de financiarlo por este medio.

El déficit fiscal rondaría los $ 3.000.000 millones, esto implicaría, a un dólar promedio de todo 2020, una suma cercana a los u$s 40.000 millones. Este año Argentina tendrá más déficit que stock de reservas, ya que a esta altura se ubica cómodamente por debajo de los u$s 39.000 millones.

Este déficit crónico, y la falta de financiamiento vía emisión de deuda, nos obliga a la máquina de imprimir. Para una economía en donde los pesos son excedentes y la producción no crece en igual proporción, es inevitable un aumento de los precios de los productos, lo que implica más inflación. Si hay pesos excedentes y dólares escasos, cuando ambos se encuentren en el mercado, el precio que surgirá será inevitablemente más elevado.

El Banco Central por su lado, fija arbitrariamente la tasa de interés de mercado y el precio del dólar. Con una tasa de plazo fijo del 37,0% anual, resulta imposible enfrentarse a la enorme masa de recursos que existen en el mercado.

Los inversores se sienten defraudados con una tasa que refleja la inflación pasada, pero de ningún modo la inflación futura. Para que la tasa pueda generar un impacto en el mercado, y absorber pesos excedentes debería ubicarse como mínimo en el 52,1% anual, que es la inflación esperada por el Relevamiento de Expectativas de Mercado que realiza el Banco Central y refleja la opinión de la media de las consultoras más importantes de la Argentina.

En cuanto al precio del dólar oficial, se ubica en $ 80,79 y en lo que va del año sube el 34,9% anual. En el mes de noviembre el Banco Central aceleró la tasa de devaluación que se ubica en términos anualizados en el orden del 45,3% anual. Parecería que el gobierno no se quiere quedar atrás con el precio del dólar oficial, y trata de elevar la tasa de devaluación para igualar la inflación corrida.

Otro segmento de mercado para analizar son las cotizaciones del dólar futuro, la diferencia entre el valor futuro y la cotización del dólar en contado nos permite obtener una tasa de interés implícita anualizada. Si tomamos la media de las tasas que se fijan entre las posiciones vendidas desde noviembre de 2020 y octubre de 2021, nos encontramos con una tasa del 73,9% anual.

Como puede convivir una tasa implícita del mercado del futuro dólar del 73,9% anual, con una tasa de plazo fijo del 37% anual. Un dólar blue que en los últimos 12 meses subió el 132% anual, y un dólar oficial que subió el 34,2% anual.

Argentina vive dos realidades muy opuestas. La tasa oficial y el dólar oficial están en el 37,0% anual y una tasa de devaluación del 34,2% anual. La tasa implícita del dólar futuro se ubica en el 73,9% y la tasa de devaluación del dólar blue en el 132% anual. Probablemente estemos hablando de extremos, y lo mejor sería que el Banco Central fije su política monetaria y cambiaria en un punto intermedio.

Como la única verdad es la realidad, deberíamos seguir proyectando la evolución de los mercados con las variables que todos conocemos, y si el gobierno no interviene subiendo la tasa de interés o acelerando la tasa de devaluación, el emergente natural es una suba del dólar blue y un aumento en la tasa implícita del dólar futuro.

El gobierno no puede en los meses que se avecinan lograr equilibrio fiscal, dado que no está en condiciones de subir un 40% los ingresos o bajar un 30% el gasto público. En este escenario y con la falta de credibilidad que genera, no puede financiarse en el mercado de capitales local por el tamaño exiguo de dicho mercado. El Congreso de la nación, cuando trató la ley de presupuesto, prohibió financiar el gasto corriente emitiendo títulos de deuda bajo ley extranjera, con lo cual tiene vedado la búsqueda de financiamiento en el exterior bajo esta modalidad. Con este escenario por delante, parecería que la emisión monetaria es el único camino posible para financiar el déficit fiscal.

Las externalidades negativas que genera la emisión son por todos conocidas, si bien el Banco Central se esfuerza por emitir y sacar dinero del mercado vía la colocación de leliq y pases, esto también resulta una bomba de tiempo a futuro. El Stock de leliq y pases asciende a u$s 30.500 millones, y en la medida que se siga utilizando a destajo la colocación de estos instrumentos, tendremos tanta deuda en leliq y pases como reservas en el Banco Central, algo que es insostenible en el tiempo.

Como dato adicional, estimamos que los intereses que se pagan de leliq y pases equivaldrían a dos meses de recaudación tributaria nacional, con lo cual volvemos a un escenario en donde lo financiero devora la capacidad de inversión de infraestructura y estabilidad de la Argentina.

Conclusión

Estamos ingresando en el convulsionado mes de diciembre, en donde la emisión dirá presente, y si el Banco Central no sube las tasas o aumenta el ritmo devaluatorio, la suba del dólar blue para diciembre o más tardar enero está asegurada. Un dólar por encima de $ 200 nos espera en el año 2021, esperemos que no termine por encima de $ 300.