La ilusión de la estabilidad: el esquema cambiario de Milei y el salvavidas condicionado de Wall Street

En un contexto de creciente volatilidad económica, el presidente Javier Milei ha reiterado con vehemencia su compromiso con el esquema cambiario actual, caracterizado por bandas de flotación que se amplían gradualmente un 1% mensual, sin modificaciones abruptas ni intervenciones directas en el mercado. “Las bandas están para que se amplíen con el tiempo, hasta volverse irrelevantes”, afirmó esta semana en Miami, Estados Unidos.

Paralelamente, el gobierno ha descartado sumar reservas de manera forzada, apostando a una acumulación “genuina” impulsada por la disciplina fiscal y la mejora en la demanda de dinero. Sin embargo, esta narrativa choca frontalmente con la realidad: las reservas netas del Banco Central de la República Argentina (BCRA) se encuentran en terreno negativo, rondando los -11.000 millones de dólares, con vencimientos de deuda por 4.500 millones en enero de 2026 que agravan el riesgo país, aunque este venga de caer más de 40%.

La contradicción es palmaria. Mantener el esquema cambiario sin alteraciones exige liquidez inmediata para defender el tipo de cambio y evitar una corrida sobre el dólar, pero el Ejecutivo no contempla inyecciones de reservas vía emisión o controles más estrictos.

En este vacío, emerge como única vía viable un préstamo de hasta 20.000 millones de dólares de un consorcio de bancos estadounidenses (liderado por JP Morgan, Bank of America, Goldman Sachs y Citigroup), que complementaría el swap bilateral de idéntico monto con el Tesoro de Estados Unidos, oficializado el 20 de octubre pero aún inactivo a la espera de un tratado comercial.

El préstamo de u$s20.000 millones se destinaría a recomprar deuda soberana en el mercado secundario, generando ahorros fiscales y aliviando presiones sobre el BCRA, pero su concreción pende de un hilo: las exigencias de garantías por parte de los bancos, que rechazan de plano cualquier colateral argentino por el historial de nueve defaults del país.

Los prestamistas de Wall Street, cautelosos ante un riesgo soberano calificado como especulativo por Moody’s y S&P, insisten en avales directos del Tesoro estadounidense, específicamente a través del Exchange Stabilization Fund (ESF), un fondo con más de 280.000 millones en activos que incluye divisas, oro y Derechos Especiales de Giro (DEG) del FMI.

Estructuras híbridas

Fuentes cercanas a las negociaciones revelan que se discutieron estructuras híbridas, como “swaps de rentabilidad total” respaldados por flujos de exportaciones de commodities (soja, litio o cobre). Sin embargo, hoy se considera más probable los “backstops implícitos”.

Jamie Dimon, CEO de JP Morgan, ha matizado esta semana que “el préstamo puede que no sea necesario” gracias a las reformas mileístas que reducen la inflación y atraen capital, pero la pausa en las discusiones finales subraya la fragilidad: sin el aval de Bessent, no hay desembolso.

Esta dependencia de garantías externas no es solo un tecnicismo financiero; revela la desconfianza profunda hacia las instituciones argentinas. Los bancos no solo evitan activos locales como garantía (reservas del BCRA o bonos soberanos), sino que exigen seniority en los pagos, priorizando su cobro sobre otros acreedores en caso de insolvencia.

El FMI pide y deberá esperar

Aquí irrumpe el Fondo Monetario Internacional (FMI), cuya relación con el Gobierno se ha tensado en las últimas semanas. El EFF de u$s20.000 millones aprobado en abril pende de desembolsos condicionados a reformas fiscales y acumulación de reservas “auténticas”, pero las discusiones con el FMI se han intensificado. La directora Kristalina Georgieva ha sido inequívoca: el apoyo bilateral estadounidense debe “complementar, no competir” con los programas multilaterales.

Sin embargo, la estructura propuesta por los bancos generaría una subordinación de la deuda con el FMI (que asciende a más de 60.000 millones) frente a las obligaciones con Wall Street, violando las reglas de igualdad en el tratamiento de deudas soberanas. Representantes europeos y asiáticos en el directorio del FMI demandan “cláusulas de no subordinación” en el acuerdo bancario, bajo amenaza de retrasos en los desembolsos, que podrían dilatarse si se percibe un “crowding out” que priorice pagos al Tesoro de EEUU (como intereses del swap o del préstamo al 7-9% con plazos de 5-7 años).

Analistas como Brad Setser del Council on Foreign Relations ven en el ESF un “parche temporal”, mientras legisladores demócratas como Elizabeth Warren critican en cartas abiertas el uso de fondos públicos para respaldar préstamos privados a un país “volátil”.

Anuncio bajo sordina

En este contexto, el Tesoro de Estados Unidos se prepara para salir de garante del préstamo de los bancos, un movimiento que altera el equilibrio de las negociaciones. Hay un dato que debe sopesarse con cuidado: la Quarterly Refunding Statement (Declaración Trimestral de Reembolso), emitida hace apenas algunas horas por Brian Smith, subsecretario adjunto de Finanzas Federales del Departamento del Tesoro de EEUU, detalla un plan integral de refinanciamiento de la deuda pública que incluye la emisión de US$125.000 millones en valores del Tesoro para cubrir el vencimiento de aproximadamente US$98.200 millones en títulos en manos privadas el 15 de noviembre.

El detalle que no debe pasar desapercibido es que este recambio de deuda generaría un aumento neto de caja de unos US$26.800 millones para el Tesoro de mano de inversores privados. Específicamente, en el ámbito de las recompras (buybacks), el Tesoro anticipa adquirir hasta US$38.000 millones en títulos off-the-run (es decir, valores del Tesoro más antiguos y menos líquidos que no son los más recientemente emitidos (on-the-run), los cuales suelen negociarse con mayor volumen y menor spread en el mercado secundario) distribuidos en diversos tramos y buckets de madurez para respaldar la liquidez general del mercado. Esto implica operaciones específicas por US$13.000 millones (cupones nominales de 10 a 20 años y de 20 a 30 años e intervenciones en TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities).

Adicionalmente, se prevé hasta US$25.000 millones en el bucket de 1 mes a 2 años exclusivamente para fines de gestión de efectivo (cash management). Esta maniobra, que libera liquidez, podría evidenciar que el Tesoro se prepara para respaldar el crédito de los bancos.

En este tablero, el viaje de Milei a Miami cobra relevancia estratégica: no solo buscó cerrar con Dimon y Bessent, sino navegar la “pelea soterrada” entre el FMI y JP Morgan, postergada por la revisión informal del directorio en dos semanas.

Fuentes del Ministerio de Economía admiten que un acuerdo híbrido (FMI priorizado en reservas líquidas y bancos en flujos de bonos) podría desbloquear el paquete, pero el riesgo persiste: sin reservas genuinas, el esquema cambiario se sostiene en un castillo de naipes.