La explosiva deuda en pesos

El gobierno ha abusado de la emisión de deuda en pesos, quedan por renovar el equivalente a u$s 76.172 millones a 12 meses vista. Nada puede fallar, cualquier tropiezo obligará a subir la tasa de interés, emitir o devaluar.

Se conocieron los datos de la deuda externa al 31 de diciembre de 2020. El monto ascendió a u$s335.582 millones, y en el año aumentó en u$s 11.917 millones. La deuda con agencias del Estado creció en u$s 5.262 millones, u$s3.898 millones con el sector privado y u$s2.757 millones con organismos bilaterales y multilaterales. De cada 3 dólares que buscamos en el mercado, 2 son del Estado y organismos internacionales, y solo 1 del sector privado. Perdemos credibilidad a pasos agigantados.

El escenario de la deuda se divide en dos períodos bien diferenciados. Hasta el mes de septiembre, que fue cuando se reestructuró la deuda soberana, el Estado no participaba en el mercado de capitales, ya que los bonos que tenía estaban en cesación de pagos. Cuando se realizó el canje, se quedó en sus manos con títulos líquidos que podía vender en el mercado.

Desde octubre en adelante, el Tesoro y el Banco Central comenzaron a vender sus bonos, creemos que, con el fin de financiar el déficit fiscal, pero también le permitieron dar salida a aquellos que deseaban abandonar suelo argentino con sus inversiones. En una palabra, le dieron salida a los fondos especulativos que compraban bonos en Argentina y vendían en el exterior. De esta forma, la deuda en manos de la agencia del Estado, en el último trimestre del año, cayó en u$s 948 millones, y la deuda privada aumentó en u$s 2.145 millones. Los organismos internacionales asistieron al país con u$s 2.137 millones en el último trimestre del año.

De esta forma, el gobierno argentino encontró una forma de financiarse, vende la cartera de bonos en manos del Estado, presiona a la baja el precio de los títulos, les permite a los inversores fugar divisas al exterior y, de esta forma, sortea la iliquidez del sector público. Esta operatoria dejó como resultado que los bonos soberanos coticen a una paridad entre el 31% y 36%, mientras que sus tasas de retornos se ubican en torno del 18% al 21% anual en dólares. Estos son precios de default, pero Argentina podría honrar su deuda, si solo si, los organismos financieros internacionales y el FMI lo ayudan en esta coyuntura.

Durante el año 2021, los vencimientos de deuda del FMI más el Club de París suman la friolera de u$s 8.174 millones, mientras que en el año 2022 los vencimientos del FMI suman u$s 19.341 millones. Estas cifras incluyen pagos de capital e intereses.

La deuda a vencer en instrumentos financieros nominados en dólares para los años 2021 y 2022 suma un total de u$s 55.575 millones. De dicho total, u$s 27.515 millones corresponden a deudas con el Club de París y el FMI. Creo que sería mejor acordar cuanto antes con el FMI y reprogramar la deuda con el Club de París, cualquier tropiezo en la renegociación de la deuda con el FMI nos traería un problema difícil de sortear.

Hasta aquí parecería sencillo sobrellevar el escenario 2021 y 2022, un acuerdo con el FMI despejaría el horizonte de vencimientos. Si reestructuramos la deuda con el FMI y renovamos las letras intransferibles con el BCRA, la deuda 2021 y 2022 descendería a u$s 10.382 millones. Una bicoca.

Deuda en pesos

Los problemas sobrevienen con la deuda en pesos. En el año 2021, vencen en pesos el equivalente a u$s 44.108 millones, mientras que en el año 2022 vencen u$s 15.423 millones. En dos años u$s 59.531 millones, que es el equivalente a una vez y media las reservas o 19% del PBI.

En los meses de abril a diciembre vencen en pesos el equivalente a u$s 34.620 millones, una suma nada despreciable en un escenario de alta incertidumbre política, con una pandemia que agobia y un contexto internacional incierto.

Si tomamos los próximos 12 meses, el total de vencimientos en pesos medidos en dólares suman u$s39.797 millones.

La deuda en pesos del Banco Central, medidas en dólares, suma u$s36.365 millones.

La suma de la deuda del Tesoro a 12 meses y la deuda del Banco Central (constituida por las leliq más pases) suma un total de u$s 76.162 millones. Esta suma equivale a casi dos veces las reservas o 24% del PBI.

Conclusión

Con una deuda en pesos tan elevada, que representa el 24% del PBI, que se ajusta por inflación, dólar linked o paga una tasa superior al 38% anual, estamos ante un severo problema de sostenibilidad de deuda.

Esta deuda en pesos resulta impagable teniendo en cuenta que el Tesoro tiene déficit fiscal primario, y el Banco Central emite pesos para financiar ese déficit.

El Estado es una aspiradora de pesos en el mercado y coloca deuda en pesos ajustada por inflación, ya que los agentes económicos no aceptan instrumentos a tasa fija. Prefieren letras o bonos en pesos que ajusten por inflación o dólar linked con tasas del 7% anual.

El gobierno debería pensar en reestructurar la deuda en pesos si no quiere precipitar problemas de financiamiento a corto plazo. En caso de no poder rolear, disminuir la inflación o los tipos de interés, caería inevitablemente en un problema de iliquidez que obligaría a honrar la deuda monetizándola, esto implica emitir para pagar. Si esto ocurre, los niveles de inflación podrían ser más elevados que los actuales, y la devaluación del tipo de cambio sería inevitable.

Hasta tanto no veamos una reestructuración de la deuda en pesos, la mejor inversión son bonos en pesos que ajusten por dólar linked, bonos en pesos que ajusten por inflación, y para los más conservadores comprar dólar bolsa.

Estamos sentado sobre una montaña de trotyl, que son las acreencias en pesos a 12 meses. En los próximos meses, debemos tratar de que no se encienda ninguna cerilla para que esto no explote, hay que tratar de que los cierres sanitarios sean los más leves posibles, que el contexto internacional no nos devuelva una crisis al mundo emergente, que en Argentina baje la inflación, haya superávit fiscal y se coloque deuda en pesos a mayor plazo. Si algo de todo esto no ocurre, nadie asegura que a 12 meses vista, los problemas no sean más graves que los actuales.