Mauricio Macri puso en el centro de la discusión electoral el problema del endeudamiento. En la información elaborada por Guido Sandleris y difundida por el resto de Juntos por el Cambio, lo que se hace es sumar la deuda del Tesoro (gobierno nacional) y del Banco Central. Sin embargo, cuando se busca presentar al sector público nacional como un todo (“consolidar”) debe tenerse el cuidado de no contar dos veces la misma deuda. Por eso se “netea” la deuda que es intrasector público. Esto no es sólo una cuestión contable sino que tiene un sentido económico.
Cuando una deuda en manos de un privado vence, puede exigir una tasa de interés demasiado alta para renovarla o exigir su pago. Este riesgo desaparece cuando está en manos de otro organismo público.
También se vuelve relevante diferenciar la deuda entre diferentes acreedores no estatales. No es lo mismo el endeudamiento con fondos locales que con fondos internacionales ni mucho menos con organismos internacionales. Una diferencia son las comisiones de colocación. Cuando se emite deuda en el mercado internacional, se pagan comisiones por cada dólar suscripto. Estas comisiones promediaron el 0,144% durante la gestión Macri, generando ingresos para los grandes bancos y agentes colocadores de u$s 63 millones, sólo por la intermediación.
Pero mucho más relevante que las comisiones, son los condicionamientos a la política económica. Haber cambiado una deuda con el mercado por una deuda con el FMI, aun cuando no incremente el monto, incorpora una serie de condicionamientos sobre la política económica que antes no existían.
El segundo problema está en no advertir las regulaciones macroeconómicas. En un escenario de movimientos de capitales desregulados, cualquier fondo poseedor de títulos en pesos puede presionar fácilmente al gobierno amenazando con la dolarización de su cartera. Sin regulaciones, la deuda (incluso en moneda local) funciona como una espada de Damocles que en cualquier momento puede presionar sobre las reservas .
Fue lo que sucedió con las Lebacs durante la administración anterior, que presentaban multimillonarios vencimientos semanales generando una elevada incertidumbre cada “martes de licitaciones”. Las no renovaciones generaban una inmediata demanda de dólares que provocaron pérdidas de reservas por más de u$s 1.000 millones en un sólo día.
Hoy, aun cuando el monto de títulos del Central alcance volúmenes similares a dicho período, las regulaciones macro y micro económicas han reducido fuertemente la incertidumbre asociada a su renovación. Porque las Leliqs están en manos de los bancos que tienen regulada la cantidad de dólares que pueden tener en su balance. Y porque el mercado de cambios oficial para los inversores no bancarios está restringido para operatorias de comercio exterior y pago de deudas por lo que la dolarización de cartera debe hacerse al dólar MEP o CCL a un tipo de cambio un 75% más caro producto de la brecha. De esa manera, la dolarización de la cartera de inversiones de los privados presiona débilmente sobre reservas y precios.
Por esas razones técnicas, no es correcto convertir a dólares la deuda que emitió el BCRA. La causa de esa defectuosa presentación no debe buscarse en la incapacidad técnica de Sandleris, sino en el interés político de disminuir el volumen de títulos del Banco Central emitidos durante su gestión, ya que la presentación a valor dólar le permite licuar su monto por el efecto de la brusca devaluación del peso en sus últimos años de su gestión.
A riesgo de complejizar un poco más el panorama, hay que considerar las razones que llevaron a un elevado monto de emisión de Leliqs y Pases durante el mandato de Alberto Fernández. La pandemia forzó una caída de la recaudación junto a una fuerte demanda de gastos, agravando bruscamente el déficit fiscal en Argentina y en las demás economías del mundo.
Dado el aislamiento de los mercados financieros de deuda provocados por el sobreendeudamiento de la gestión anterior, el Estado argentino debió recurrir a la emisión monetaria para financiarlo. Para evitar que esa enorme masa de liquidez presione sobre el mercado de cambios, el Banco Central sostuvo las tasas de interés para los depósitos bancarios a través de la emisión de títulos que absorbían esa liquidez y la remuneraban. Hacia adelante, esa masa de títulos en poder de los bancos debería disminuir tanto por la reducción del déficit fiscal al dejar atrás la pandemia, como por la reactivación económica y la mayor demanda de créditos del sector privado.
Pesos vs. dólares
Más relevante todavía es la cuestión sobre las monedas en las que se realizó el endeudamiento en cada período. La deuda en moneda extranjera tiene implicancias macroeconómicas de mayor gravedad ya que, cuando el gobierno debe hacer el pago de esa deuda, tiene que competir por los dólares con las importaciones de bienes de capital e insumos. Esa presión sobre las reservas es la que termina explicando los saltos devaluatorios. El endeudamiento en dólares de la administración Macri fue violentamente superior, tanto al de su antecesora como al de sucesor.
Por último, la presentación de la deuda por Mauricio Macri toma el promedio anual de cada mandato.
Dado que la velocidad de endeudamiento en los dos primeros años de su gestión fue tan elevada, el mercado internacional dejó de prestarles plata a mitad de su mandato. De esa manera, el monto de deuda tomado disminuye si se lo toma en promedio anual pero no por la voluntad de su gestión de no endeudarse, sino por la saturación del mercado generada por el veloz endeudamiento. Durante la segunda mitad se cambió la deuda con privados por deuda con el FMI para sostener el ingreso de dólares y la salida de capitales. Incluso, quedaron u$s 10.000 millones pendientes del acuerdo con el FMI que no se concretaron porque Alberto Fernández decidió suspender el acuerdo.
El endeudamiento anual promedio de CFK alcanzó los u$s 15.600 millones en su segundo mandato. Pero el endeudamiento con privados y organismos internacionales representó sólo un 14% del total mientras que el endeudamiento intrasector público fue del 66%. El 20% restante fue cubierto con instrumentos del BCRA.
El total de la deuda emitida por Macri tiene un promedio anual de u$s 15.400 millones. Sin embargo, el cambio en la composición es lo más relevante de su gestión. Mientras canceló deudas intra sector público y con el BCRA, incrementó fenomenalmente la deuda en manos de privados y organismos internacionales.
Para la gestión del presidente Alberto Fernández, el endeudamiento bruto sería mayor, algo que no parece descabellado en medio de una pandemia. Sin embargo, el principal financista del gobierno del FdT fue el BCRA ya que se venía de defaultear la deuda en pesos y estaba pendiente la reestructuración en dólares. El mecanismo consistía en girar fondos del Central al Tesoro mediante utilidades o adelantos transitorios que después eran “esterilizados” a través de Pases o Leliqs por el BCRA para moderar su impacto en los agregados monetarios. Esa deuda no constituye un riesgo devaluatorio porque los bancos tienen regulada la posición de cambios. De esa manera se genera un perfil de endeudamiento más manejable por el Estado nacional.
¿Problema fiscal o externo?
La ortodoxia económica subestima los factores externos que impulsan el endeudamiento del Estado, y los reduce a un problema de déficit fiscal.
El planteo fiscalista de la deuda no coincide con la realidad histórica del endeudamiento externo. A comienzos del mandato de Macri se cerró un acuerdo concediendo a las demandas de los fondos buitres para acceder al mercado de crédito internacional. Se justificó ese endeudamiento señalando que la alternativa de la emisión monetaria era inflacionaria. Sin embargo, la inflación alcanzó máximos valores históricos.
En realidad, el endeudamiento externo del Estado tenía como finalidad conseguir dólares para financiar el déficit externo del sector privado, que había provocado una fuerte devaluación al eliminarse el “cepo”. El Estado tomaba deuda en dólares que luego cambiaba por pesos en el Central para atender sus gastos corrientes. De esa manera, engordaba las reservas internacionales y permitía estabilizar el mercado de cambios.
Ese objetivo vuelve a ser evidente en 2018, cuando la salida de fondos amigos desata una brutal corrida cambiaria. Meses antes, los funcionarios del área de economía habían señalado que el Estado ya tenía cubierta sus necesidades de financiamiento presupuestario para ese año. ¿Por qué entonces tomaron un excepcional crédito en dólares con el FMI? Porque el financiamiento en el mercado interno del déficit público no permitía conseguir divisas con que frenar las presiones cambiarias. Es decir, el objetivo del endeudamiento con el FMI era externo y no fiscal. Considerar el problema externo es de vital importancia. Aun una política que equilibre las cuentas públicas, ello no soluciona el déficit de divisas que suele acompañar el crecimiento económica.
