Los desafíos que plantea el acuerdo con el FMI

Siempre sostuvimos, desde este espacio informativo, que el gobierno argentino y el FMI alcanzarían un acuerdo antes de marzo del 2022. Nuestro argumento central se ubicaba en torno a que ambas partes lo necesitaban. Sin embargo, siempre estuvo claro que se trataba de una negociación muy compleja donde cada parte, como en un partido de póker, escondería las cartas hasta último momento.

Para la Argentina, la alternativa a un acuerdo con el FMI era poco menos que el abismo, ya que conduciría a un escenario cada vez más difícil de administrar desde el punto de vista macroeconómico, lo cual planteaba serios riesgos, incluso en términos de gobernabilidad. Por eso se entienden las palabras del presidente Alberto Fernández cuando expresó que “no hay nada para festejar”.

Esto es así debido a que, en el marco de dicha negociación, el gobierno argentino asumió diversos compromisos que plantean grandes desafíos para el país de cara a los próximos años. Los puntos más relevantes son los siguientes:

a) Equilibrio fiscal. El gobierno argentino se comprometió a equilibrar las cuentas fiscales de manera progresiva, hasta eliminar totalmente el déficit hacia el año 2025. Se trata de un objetivo ciertamente ambicioso, pero de ninguna manera incumplible. Para el presente año, por ejemplo, se asumió el compromiso de sincerar progresivamente las tarifas de los servicios públicos y reducir sustancialmente el gasto orientado al problema Covid. Sin embargo, y pese a lo anterior, es importante destacar que el ministro Martín Guzmán expresó que no estará en juego un “ajuste” del gasto público de cara al futuro. La clave en este punto es que, a lo largo de los próximos tres años, la recaudación impositiva aumente por encima de lo que aumente el gasto público, algo que sólo podrá ocurrir si la economía está efectivamente creciendo, lo cual constituye toda una apuesta.

b) Financiamiento del déficit. El compromiso de dejar de emitir. ¿Cómo se financiará el déficit fiscal hasta alcanzar el equilibrio en el 2025? El compromiso es que eso ya no se hará a través de la emisión de dinero vía Banco Central, sino que el gobierno recurrirá al mercado de capitales argentino para financiarse. Este cambio de estrategia requiere que se ofrezcan rendimientos atractivos, sobre todo para la colocación de títulos públicos, lo cual plantea que las tasas de interés deberán ser positivas en términos reales, es decir que se ubiquen por encima de la inflación. Se trata de un objetivo también ambicioso, que requerirá incluso de algunos cambios normativos que permitan agilizar el funcionamiento del mercado de capitales en la Argentina, tradicionalmente escuálido y muy poco relevante.

c) Acumulación progresiva de reservas en el Banco Central. El FMI quiere cobrar, obviamente. El acuerdo expresa que las primeras cuotas de la deuda las comenzaremos a pagar a partir de septiembre del 2026, y la última allá por el 2034. Pero el FMI pide que, en los próximos años, y hasta que comencemos a hacer frente al cronograma establecido, deberemos acumular reservas en el Banco Central para tener un colchón para afrontar los vencimientos futuros. Para este primer año, el compromiso es aumentarlas en torno a los 5.000 millones de dólares. ¿Cómo se consigue esto? Estimulando fuertemente las exportaciones para conseguir más divisas con las cuales afrontar los futuros pagos al FMI. Para eso, entre otras cosas, hay que sostener un tipo de cambio competitivo, que estimule el comercio exterior.

En este último punto se esconde un desafío ciertamente inmenso para el país, del cual se habló poco en los últimos días. Porque aquí hay que recordar que la Argentina no sólo está endeudada con el FMI. En la cola para cobrar deudas atrasadas están, entre otros, el Banco Mundial, el BID y el Club de París. Pero además está la deuda del gobierno con los bonistas privados, que expresa una suma aun mayor que la deuda que acabamos de renegociar con el FMI, y que comienza a tener vencimientos fuertes a partir del año 2024.

Aquí cabe destacar que, en el marco de las reuniones entre los técnicos del FMI y del gobierno, se barajó un número estimativo del esfuerzo que tiene el país por delante. Para que la Argentina pueda cumplir con los vencimientos, en dólares, que tiene en los distintos frentes ya mencionados, deberá estar exportando por aproximadamente 100.000 millones de dólares anuales hacia el 2025. El esfuerzo que esto implica de cara a los próximos años es ciertamente muy grande, si pensamos que actualmente la Argentina exporta por aproximadamente 70.000 millones anuales. Los sectores que están apuntados para generar esas divisas adicionales son básicamente tres: cadenas agroalimentarias, energía y minería. La ley de promoción de los agroalimentos que tratará el Congreso en las próximas semanas es una pieza de este ambicioso andamiaje.

Las variables económicas

Las pautas ya conocidas del acuerdo alcanzado con el FMI la semana pasada permiten avizorar el siguiente desempeño para las principales variables económicas durante el presente año. A saber:

1. Inflación. Es poco probable que el pronóstico inflacionario del gobierno pueda cumplirse en el 2022. Desgraciadamente, lo más razonable es seguir esperando una inflación minorista en torno al 50% para el presente año. Hay pocas probabilidades que pueda ser menor, sobre todo a partir de los reacomodamientos en las tarifas y en el tipo de cambio, que cabe esperarse durante los próximos meses, en línea con lo acordado con el FMI.

2. Dólar oficial. El acuerdo con el FMI plantea la necesidad de mantener el tipo de cambio real estable durante el presente año. Esto implica que el dólar oficial, a nivel mayorista, que hoy se ubica en torno a los 105 pesos, tiene que aumentar todos los meses en sintonía con la inflación. A partir del pronóstico de punto anterior, eso implica que dólar mayorista debería terminar el año en algún punto entre los 155 y los 160 pesos.

3. Brecha cambiaria. El acuerdo con el FMI debería tranquilizar progresivamente el frente cambiario y descomprimir expectativas. En ese contexto consideramos que la brecha, hoy en torno al 100%, tenderá a reducirse progresivamente hasta estabilizarse, durante el segundo semestre del año, en un rango entre el 40% y el 50%. No cabe esperar una reducción mayor debido a que el cepo continuará vigente a lo largo de todo el año. En ese contexto, un punto de referencia a considerar como probable es pensar en un dólar blue para fines de diciembre, en torno a los 250 pesos.

4. Presión impositiva. El acuerdo con el FMI no contempla aumentos en las alícuotas impositivas. Tampoco vemos al gobierno argentino con margen político para aumentar las retenciones a las exportaciones. Sin embargo, algún cambio puede venir por el lado del Congreso, ya que la oposición intentará debatir en el recinto un aumento en el mínimo no imponible del impuesto a las ganancias y a los bienes personales.

5. Nivel de actividad económica (PBI). El proceso de reactivación de la economía argentina, iniciado en el 2021, continuará a lo largo de este año, aunque en un rango menor al del año pasado. El gobierno anunció que aspira a un aumento en torno al 5%, valor que nos parece ciertamente razonable pero con muchas diferencias sectoriales.

6. Salarios. Consideramos que muy pocos sectores asalariados, cuentapropistas y jubilados podrán mejorar sus ingresos por encima de la inflación proyectada para este año. En este punto, es poco probable que la promesa oficial de mejorar el poder adquisitivo de estos segmentos de la sociedad pueda cumplirse, al menos durante el 2022.

7. Tasas de interés – sistema financiero. Es parte del acuerdo con el FMI que las tasas de interés de los plazos fijos deberán situarse por encima de la inflación, tasas que en este momento permanecen en terreno negativo. Todo indica que el BCRA articulará las medidas para ir en esta dirección, aunque cabe esperar que lo haga de manera progresiva, para que éste sea el escenario, a partir del segundo semestre de presente año.

8. Mercado de Capitales – bonos y aciones. La mayor parte de los activos argentinos se ubican actualmente a precios de remate, muy por debajo de los valores que corresponderían en un escenario relativamente normal. Si el gobierno argentino supera exitosamente las primeras revisiones trimestrales del FMI, el llamado riesgo país, que actualmente se ubica en torno a los 1.750 puntos, tenderá a ubicarse por debajo de los 1.000 puntos ya durante el segundo semestre del presente año, acompañando una mejora en los precios tanto de los bonos como de las acciones argentinas.

9. Control de importaciones – insumos industriales. Desde hace ya algún tiempo, y en el marco de una política de racionamiento de divisas, el gobierno nacional viene limitando el ingreso de diversas importaciones al país, lo cual complica la cadena de suministros de gran cantidad de actividades productivas. Tras el acuerdo con el FMI, cabe esperar que el Banco Central se sienta progresivamente más tranquilo en la administración de dichas reservas, lo cual debería tender a descomprimir, parcialmente, las restricciones actuales, sobre todo a partir del segundo cuatrimestre del presente año. De todas maneras, no cabe esperar bajo ningún concepto, una liberalización total de las importaciones. Las restricciones llegaron para quedarse.