Economía

Dólar, inflación y actividad

Domingo 27 de Enero de 2019

"Argentina inicia 2019 con la economía real en franca caída y un mercado cambiario estabilizado". Así lo señala el último informe de coyuntura del Centro de Estudios Scalabrini Ortiz (Ceso), que estima que la continuidad del veranito financiero estará atada a "las metas que el Fondo Monetario Internacional (FMI) imponga en materia de reservas después de marzo."

Para el centro de estudios que conduce el economista Andrés Asiaín, el gobierno puede llegar a las elecciones con un dólar calmo si el FMI relaja las metas de reservas después de marzo. Si, en cambio, impone metas exigentes "forzará expectativas de devaluación" y enfrentará una mayor demanda de divisas.

Aún así, considera que la estabilidad cambiaria es "precaria", por dos razones. Una, porque el horizonte de vencimientos de deuda post 2019 "continúa siendo insustentable". Otra, porque "las elevadas tasas generan un incremento de los plazos fijos en pesos que tiende a generar un efecto similar al que meses atrás tenían las Lebac, aunque con una dinámica menos vertiginosa en materia de vencimientos".

El Ceso recordó que la actual meseta se logró a partir de una megadevaluación que licuó los activos en pesos y deprimió los ingresos de la población, mientras se elevaba fuerte el nivel de tasas. El costo de la estabilidad cambiaria "puede leerse, entonces, en las cifras de derrumbe de la actividad real".

En materia financiera, la devaluación licuó los vencimientos de Lebac y el ajuste pulverizó el poder de ahorro de los inversores minoristas. Así, las compras minoristas netas en el mercado cambiario bajaron desde octubre un 70 por ciento en relación al promedio mensual observado desde el levantamiento del cepo. Por caso, en 2018 el promedio fue de u$s 1.601 millones mensuales pero en octubre bajó a u$s 477 millones y en noviembre u$s 105 millones.

El desdoblamiento de tasas que armó el BCRA con las Leliq también hizo su aporte. La "doble ventanilla de tasas" ofrece a los minoristas rendimientos no mayores al 45 por ciento anual para depósitos a 30 días, y a los bancos una ganancia de 57 por ciento vía Leliq. " Como el valor del dólar futuro es el del spot más la tasa minorista, el desdoblamiento estimuló a los bancos a vender posiciones spot y reemplazarla por inversiones en Leliq calzadas con compras de dólares a futuro", describió.

La suba de tasas indujo a la expansión de los plazos fijos en pesos. Hasta el 14 de enero, los depósitos del sector privado no financiero crecieron un 8 por ciento y devengaron en el mismo período una tasa de 3,95 por ciento. El instrumento crece un ritmo mayor que la tasa, lo que, a juicio del Ceso, "puede tornarse en contra de la estabilidad cambiaria en el mediano plazo",.

Para el centro de estudios que conduce Asiaín, el apoyo del FMI logró frenar las expectativas sobre el default en 2019 y generar una sobreoferta momentánea de divisas. Se estima que el Estado nacional será superavitario en divisas en u$s 14.300 millones, que en el corto plazo podrá compensar la demanda de divisas del sector privado. En el 2020 la historia será otra ya que, en un escenario sin corridas, la necesidad no cubierta de financiamiento alcanza los u$s 14.700 millones.

Las dudas de la consultora Economía & Regiones se orientan, por su parte, hacia la baja credibilidad de la política monetaria del Banco Central, que "surge de su propia hoja de balance". Con el modelo de las expectativas racionales en mano, el economista Diego Giacomini advierte que la inflación no bajará "en serio" si las expectativas de inflación no se reducen "en serio".

"Si la gente cree que la inflación no bajará, el gobierno sólo puede operar un poco sobre la inflación observada generando un fuerte enfriamiento de la actividad y/o un aumento del desempleo", dijo. Pero este camino es "inconsistente y circunstancial" porque "las expectativas tarde o temprano volverán a subir cuando un determinado piso de inflación no pueda ser perforado".

Con una inflación de 150 por ciento acumulada en tres años, Economía & Regiones entiende que el BCRA ya no tiene "reputación". Y que su baja credibilidad "está expresada en la hoja de balance".

"La inflación se relaciona con los pasivos del BCRA y su capacidad de afrontarlos, si el patrimonio neto es negativo en el largo plazo se necesitará mas devaluación e inflación para licuar esos pasivos impagables en términos del activo", señaló.

Por eso, opinó que para que el plan antiinflacionario sea creíble "hay que limpiar todo el crédito contra el Tesoro, incobrable e intransferible, deben aumentar las reservas de libre disponibilidad y reducirse las reservas alquiladas". Por el lado del pasivo, la "limpieza" debe operar sobre los pasivos no monetarios (Leliq pases), "de manera que el pasivo total se achique y la base monetaria gane importancia relativa".

Aumentar las "reservas alquiladas" y agrandar las Leliq son "parches que agrandan los problemas a futuro" y provocarán" mayores consecuencias" cuando "los problemas estallen".

E&R advirtió que la actual política monetaria deteriora el balance del BCRA en términos dinámicos. "En un escenario optimista, el patrimonio del Central bien medido (pasivo monetario, base monetaria, mas pasivo no monetario, Leliq pases, sobre reservas de libre disponibilidad) empeora de -3,22 (junio 18) a 3,58 (junio 19)", indicó.

Las reservas de libre disponibilidad bajan de 15 por ciento del activo total en junio de 2018 a 11 por ciento del activo total en junio de 2019. Por el lado del pasivo, las Leliq capitalizan cinco veces más que las Lebac y pagan el doble de tasa. La bola de nieve es "más grande que sus antecesoras". Con esta dinámica, los pasivos no monetarios "se vuelven imparables" y se constituyen en una promesa de emisión "cada vez mas importante".

La consultora alertó que la suma de pasivos monetarios y no monetarios remunerados de junio de 2019 (2,37 billones) supera a la de junio de 2018 (2,22 billones) y se acerca al récord de febrero de 2018 (2,47 billones), "cuando la corrida del año pasado recién comenzaba". Por eso, la inflación de 2019 "será más alta que lo que el gobierno piensa y vende".

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