Colgados del travesaño: la crisis no da tregua al gobierno

Las consultoras económicas analizan el nuevo escenario del mercado cambiario y financiero.
28 de abril 2019 · 00:00hs

A un año de la corrida cambiaria que abrió las puerta a una de las crisis económicas más profundas de la historia del país, volvió a dispararse el dólar y el riesgo país, al ritmo de una fuerte liquidación de acciones y bonos argentinos por parte de grandes inversores institucionales.

La nueva corrida hirió de gravedad el paquete de medidas de alivio que había anunciado el gobierno nacional para llegar, aunque colgado del travesaño, a las elecciones presidenciales con alguna chance. Los precios esenciales, los estímulo al consumo, fueron arrollados por una dinámica de fuga de capitales que devuelve la discusión a otro plano. En lo económico, a la sustentabilidad de la deuda y, en lo inmediato, a los acuerdos firmados por el gobierno de Mauricio Macri con el Fondo Monetario Internacional (FMI).

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Cuando todavía no se había espiralizado la crisis, a mediados de la última semana, Andrés Asiaín, economista del Centro de Estudios Scalabrini Ortiz (Ceso), advirtió en su último informe de coyuntura que "la magnitud del crédito que se entregó al gobierno hace inviable la estructura de vencimientos de la deuda argentina", toda vez que entre 2022 y 2023 debería devolver sólo a ese organismo u$s 43.77 millones, el equivalente al 20 por ciento de las exportaciones por año.

El escenario que describió, y que probablemente ahora se adelante, es el de una renegociación del actual convenio del tipo stand by y su posible reconversión en un Programa de Facilidades Extendidas, un esquema crediticio que permite mejor disponibilidad de los desembolsos y un monitoreo "más laxo", pero "a cambio de endurecer las exigencias en materia de ajuste estructural, como privatizaciones, reforma jubilatoria y del flexibilización laboral".

Para el titular del Ceso, el problema del acuerdo con el Fondo es que la "mala praxis" que involucra a los protagonistas de ambos lados del mostrador. "Argentina representaría el 61 por ciento del total de la cartera de créditos del organismo hacia el 2020, una concentración en un único cliente que viola todas las normas precautorias de cualquier institución financiera a nivel internacional", indicó.

A su juicio, la inviabilidad del esquema de vencimientos muestra que la economía local no atravesaba un "mero problema transitorio de liquidez", que justifica un stand by, sino un desbalance mucho más profundo. "En un intento de esconder su inadecuada práctica financiera, probablemente el staff del Fondo solicite reconvertir el préstamo en un Programa de Facilidades Extendidas, (en inglés EFF)", señaló.

La vulnerabilidad externa de la economía permanece en el centro de la cuestión. Por eso, pese al nuevo desembolso del organismo y la llegada de parte de los agrodólares, el mercado cambiario, lejos de calmarse, se agitó por el lado de la demanda. La liquidación de acciones y títulos de deuda argentinos para dolarizar y fugar dominaron el movimiento financiero durante la última semana. Un escenario similar al de hace un año, cuando comenzó la liquidación de Lebac. Ahora, aunque con diferentes características, el nuevo monstruo es el de las Leliq, ligadas estrechamente a una línea más sensible de resistencia al estrés financiero, como son los depósitos a plazo fijo.

Héctor Giuliano, asesor del foro Argentino de la Deuda Externa, recordó que hace pocas semanas el presidente del Banco Central garantizó un piso a la tasa de Leliq, con garantía de rentabilidad, al tiempo que exhortó a los bancos a reducir la brecha entre ese rendimiento y el que pagan a los ahorristas por plazos fijos.

"El costo financiero extraordinario de la deuda cuasi fiscal del BCRA por Leliq y pases es más gravoso y riesgoso todavía porque los bancos pasar a estar autorizados a usar la totalidad de esas letras para integrar sus encajes indisponibles, lo que implica en la práctica una remuneración, muy elevada, que obtienen sobre esos encajes", señaló.

Contra el exceso de optimismo planteado por Sandleris en su último informe monetario, respecto de que la dolarización de carteras ya estaba descontada, Giuliano advirtió: "Que los grandes fondos de inversión extranjeros se hayan retirado del mercado local por el fin de las tasas de Lebac debido a la conversión de las misma en Leliq y pases pasivos, no solamente no está demostrado sino que, por el contrario, el propio BCRA dictó disposiciones para tratar de restringir un poco la afluencia de esos fondos que siguen operando en la plaza través de bancos extranjeros con filiales en el país".

En este escenario, el "peor de los peligros reales" es el de "la abrupta salida de Leliq y pases por parte de los bancos acreedores si se produjera el retiro de los depósitos con que fondean sus compras de títulos del BCRA".

Giuliano remarcó que la administración Macri, en las postrimerías de su gestión, "se encuentra completamente encadenada y dependiente a una trampa insoluble de arbitraje entre tipo de cambio y tasa de interés que condiciona en forma total y absoluta el resto de su mandato, y que además se transmitiría como condicionante al futuro gobierno", señaló.

La banda cambiaria

En esa carrera, el Banco Central se atrincheró congelando el techo de la banda cambiaria y exhibiendo como "poder de fuego", los u$s 60 millones diarios de intervención autorizados por el Fondo en la última revisión, más otros u$s 150 millones que se habían autorizado desde el principio para defender el tipo de cambio máximo.

A poco de inaugurado el nuevo sistema, la consultora Economía & Regiones advirtió que "el mal diseño de la política y económica y la falta de credibilidad y reputación del BCRA", limitan los efectos del nuevo plan Sandleris.

"El dólar irá contra la banda cambiaria más rápido que tarde", sentenció el informe del centro de estudios que dirige Diego Giacomini, al tiempo que llamó a "monitorear los depósitos privados a largo plazo".

Los movimientos de los últimos días convalidan esa hipótesis.

"El plan monetario de Sandleris duró cinco meses y murió porque terminó siendo inconsistente en términos dinámicos; es decir, no logró ninguno de los objetivos procurados (estabilidad cambiaria con baja inflación y tasa de interés), pero sí dio lugar a todos los costos asociados", señaló el estudio. Y agregó: "En este marco, no queda otra que cambiarlo".El razonamiento sigue con escenario en el que "la macroeconomía se vuelve un juego de cuánto corre contra cuánto, y de cuánto tiempo el BCRA mantendrá el tipo de cambio fijo estando dispuesto a seguir perdiendo reservas".

En su opinión, el BCRA "debería comenzar a defender la banda cambiaria superior y vender reservas en un lapso mucho más corto de lo que duró el plan monetario anterior". El problema, aclaró, es que el monto autorizado a vender por el FMI, de u$s 9 mil millones, es insuficiente para sostener el tipo de cambio hasta fin de año.

Dólar a dólar

Asiaín, del Ceso, recordó que el congelamiento de la banda cambiaria implica que si el dólar toca los $ 51,45, el BCRA podría sumar una oferta de u$s 150 millones a los u$s 60 millones que el Fondo autoriza al gobierno a licitar diariamente. Pero "los u$s 210 millones pueden ser insuficientes para un mercado que suele mover u$s 500 ó 600 millones por día y hasta más de u$s 1.000 millones en momentos de bruscas corridas".

El titular del Ceso recordó que "el gobierno tiene una carta bajo la manga para gambetear las restricciones impuestas por el organismo internacional al uso de sus dólares". Son los u$s 3.800 millones de dólares que la Ansés y los bancos públicos tienen en bonos en dólares que vencen en los próximos mes. "Se podrían volcar al mercado en forma discrecional para lograr la estabilidad cambiaria hasta las elecciones", indicó.

¿El perfil de la intervención y la cantidad de dólares son suficientes para lograr la calma cambiaria?, se pregunta el Ceso. Y proyecta tres escenarios:

En el escenario de calma, las estimaciones consideran un excedente de dólares neto de u$s 5.340 millones para el segundo trimestre, casi un equilibrio cambiario en el tercero (-u$s 312 millones) y un superávit de u$s 4.168 millones para el cuarto. El presupuesto de esta hipótesis es "una visión optimista sobre el volumen de formación de activos externos, la renovación de Letes y el excedente de balance comercial", dijo.

En un escenario de corrida cambiaria "habría una demanda adicional de dólares por formación de activos externos de u$s 2 mil millones por mes, una salida de portafolio de u$s 2 mil millones por mes y una no renovación de Letes por u$s 500 millones mensuales". En este caso, estimó que el segundo trimestre aún sería levemente superavitario en la oferta de divisas (u$s 732 millones). Para los siguientes, el déficit se proyecta en 4.509 millones y 1.066 millones,

En un escenario de corrida bancaria, la demanda adicional de dólares por formación de activos sería de u$s 3 mil millones por mes, una salida de portafolio de u$s 3.300 millones por mes y una no renovación de Letes y retiro de dólares del sistema bancario de u$s 1.000 millones por mes. Este escenario requeriría un flujo adicional de fondos de u$s 3.968 millones en el segundo trimestre y de u$s 9.709 millones y u$s 6.266 millones en los períodos subsiguientes. "Es decir, implicaría incumplir groseramente la meta de reservas hacia el tercer trimestre del año", opinó.

En el último escenario, concluye el estudio del Ceso, "el gobierno se vería obligado a romper el acuerdo con el FMI o aceptar una importante devaluación, ya que difícilmente el organismo permita semejante venta de sus fondos prestados para financiar la salida de capitales".

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