Calificadoras de deuda: una visita a las fábricas del riesgo-país

El hombre que tiene en sus manos el destino del crédito de Estados Unidos, y por ende el de la economía mundial, suele usar corbata con nudos pequeños, luce un espeso bigote y fuma una buena cantidad de cigarrillos por día. Más allá de eso, su vida es un misterio, al igual que su trabajo.
  Puede que uno nunca haya oído hablar de David Beers, pero los ministros de Finanzas de todo el mundo lo conocen. Con una amplia experiencia en Wall Street, graduado en la London School of Economics —donde hay una beca que lleva su nombre—, Beers es el máximo responsable de determinar las calificaciones de deuda de los países dentro de Standard & Poors.
  Su sola opinión y las del comité que preside tienen a los mercados financieros en vilo. Ahora, los inversores esperan su veredicto sobre el acuerdo alcanzado esta semana en Estados Unidos para reducir el déficit, decisión que influiría en los costos globales de financiamiento.
  Detrás de muchos de los últimos movimientos de los mercados de deuda soberana estuvieron los reportes de algunas de las agencias calificadoras. S&P es la mayor y por lejos la más influyente, seguida por Moody”s Investor Service y Fitch.
  En las capitales del mundo, las críticas contra ellas se alternan entre el desprecio de los políticos y las acusaciones de ser meros árbitros de los despilfarros fiscales de muchos gobiernos.
  Con todo, se esconde una gran ironía detrás de su renovada influencia, sobre todo si se recuerda cómo contribuyeron a formar las burbujas que derivaron en la última crisis global, al otorgar altas calificaciones a instrumentos financieros que luego volaron por los aires.
  Ahora, se convirtieron en jueces de los países que debieron arriesgar su reputación fiscal para evitar el colapso de sus bancos, golpeados por esos instrumentos financieros a los que alguna vez las agencias bendijeron.
  “Las agencias calificadoras fallaron a la economía mundial de manera evidente en el pasado”, dijo Lord Peter Levene, presidente del mercado de seguros de Londres —conocido como Lloyds— y ex asesor del ministro de Finanzas de Gran Bretaña.
  “Sus antecedentes no son precisamente brillantes”, señaló. Hoy por hoy, tienen a Estados Unidos contra las cuerdas. S&P y Moodys amenazaron con recortar la calificación “AAA” del país por primera vez en la historia, decisión que podría tener amplias ramificaciones en los mercados al subir el costo del crédito en todo el planeta.
  Las agencias ponen su mira en la creciente deuda de Estados Unidos, que con 14,3 billones de dólares equivale casi al tamaño de la economía del país. En su opinión, esta trayectoria no es sustentable y el fracaso en alcanzar un acuerdo para elaborar un plan creíble tendiente a reducir el ritmo de endeudamiento —al menos en 4 billones de dólares— degradará la calificación.
  En Europa, ya rebajaron a tres países de la zona euro por problemas similares.

Letra chica. Para mucha gente, el poder y relevancia de estas agencias es un enigma. Pocos entienden por qué tienen capacidad para convulsionar la economía mundial. En pocas palabras, su rol apenas difiere del de una oficina de crédito que califica con puntajes a los ciudadanos y a las familias. Una mala nota implica un mayor riesgo, por lo que los prestamistas cobrarán tasas de interés más altas para protegerse en caso de que no puedan recuperar su dinero.
  La calificación que recibe Estados Unidos tiene una importancia muy significativa. Su economía, que mueve 14,7 billones de dólares anuales, es la mayor del mundo y su historial crediticio es impecable, de ahí que tenga la nota áxima en la medición de las tres grandes agencias.
  La deuda del Tesoro estadounidense se convirtió en el estándar internacional tras la Segunda Guerra Mundial, marcando el parámetro para otros créditos globales, tanto corporativos como estatales. Si se baja la calificación de Estados Unidos, las tasas de interés subirán en todo el mundo.
  El efecto dominó de una decisión de ese tipo podría ser dramático, ya que golpearía las ganancias de las empresas y debilitaría el consumo al disparar un alza en asuntos tan cotidianos como las tasas hipotecarias o los préstamos para comprar autos.
  En el peor de los casos, podría incluso empujar a la economía estadounidense nuevamente hacia una recesión.
  Las agencias tienen además una fuente secundaria de poder. Participan de las estructuras regulatorias que guían las operaciones de los bancos y de muchos fondos mutuos y de pensión, atributo que les confiere un rol central en el sistema financiero global.
  Gran parte de este poder proviene del hecho de que los gobiernos y las instituciones financieras de todo el mundo solicitan que todas las inversiones sean calificadas oficialmente por las agencias.
  En otras palabras, una agencia tiene que decir que una inversión es confiable antes de que muchos bancos, fondos mutuos e incluso los gobiernos puedan comprarla.
  Una serie de normas adoptadas en el 2004 consolidaron aún más ese rol. Esas reglas dieron a las agencias la responsabilidad de evaluar qué cantidad de dinero deben separar los bancos como reserva frente a potenciales pérdidas. Pero hay letra chica.
  La deuda soberana fue considerada en esa ocasión libre de riesgo, una decisión que luego acechó a los reguladores bancarios. En momentos en que los países enfrentan rebajas de calificación o incluso la amenaza de una cesación de pagos, eso debilita aún más a los bancos cuyas reservas están repletas de deuda soberana, considerada alguna vez libre de riesgo.
  Durante años, Moodys, S&P y Fitch fueron las únicas agencias calificadoras reconocidas. Tras una serie de reformas, este mundo cerrado se amplió a 10 entidades, pero la mayoría de la gente apenas escuchó hablar de las otras siete y sus mediciones tienen mucha menos influencia.
  La responsabilidad que tienen es tan grande que incluso las personas que la ostentan reconocen que es demasiada. Sus ejecutivos dicen que esta situación distorsiona el sistema financiero al alentar a los inversores a sustituir la evaluación de un puñado de agencias por su propio análisis. “Las grandes agencias han recibido este poder a través del marco regulatorio y de los mercados, que han confiado en ellas en algunos casos ciegamente durante décadas”, dijo James Gellert, presidente ejecutivo de Rapid Ratings, una pequeña agencia que impulsa una mayor competencia en el mundillo de las agencias.
  “Definitivamente las agencias calificadoras tienen demasiado poder. No pienso que esto haya sido buscado, pero de alguna manera ocurrió”, dijo un ex director de una de esas entidades. “Debería dependerse menos de ellas y exigir más responsabilidad a los inversores para que hagan su tarea”, agregó. Para complicar las cosas, las grandes agencias ganan dinero al cobrar su servicio de calificación a los emisores privados. Es decir, reciben plata de los que juzgan.
  Según los críticos de este sistema, esto crea incentivos perversos tal como se vio durante el auge del crédito entre el 2005 y el 2007, cuando las agencias calificaban con “AAA” a instrumentos de inversión complejos que ellas mismas apenas comprendían.
  Sus ganancias son suculentas. Entre el 2005 y el 2007, en pleno auge del crédito, el beneficio operativo de S&P creció un 73% a 3.580 millones de dólares respecto del período 2002-2004. En el caso de Moodys, sus utilidades subieron un 68% a 3.330 millones.
  En un reporte presentado en abril en el Congreso estadounidense, los senadores Carl Levin (demócrata) y Tom Coburn (republicano) dijeron que las agencias “debilitaron sus estándares al competir entre sí para suministrar la calificación más favorable y obtener de esa forma más negocios y más participación de mercado. El resultado fue una carrera hacia el vacío”.
  En el caso de las calificaciones de deuda de los países no existe ese incentivo, ya que son gratuitas. No obstante, esto abre la puerta a un tipo diferente de conflicto de interés o, en el mejor de los casos, una tensión en la que las agencias juzgan a aquellos que deben regularlas. “Hace cuatro años, las agencias calificaban a todo el mundo con AAA. Tenían un claro conflicto de interés y no previeron la crisis”, dijo Sam Geduldig, un ex asesor del actual presidente de la Cámara de Representantes John Boehner que actualmente trabaja haciendo lobby en Clark Lytle & Geduldig.
  En la práctica, no hay nada que sugiera que hayan abusado de su poder para determinar el destino financiero de las naciones. Durante las negociaciones en Washington del 2010, cuando ejércitos de personas llegaron a la ciudad para influir en el debate sobre las nuevas normas financieras, casi no estuvieron presentes.
  En aquel momento, un miembro de un grupo de lobby dijo en privado que no quería a ese sector. Y un funcionario de una de las tres grandes agencias se quejó de que “nadie las apoyaba”.
  Los legisladores en Estados Unidos han impulsado leyes que facilitan que los inversores demanden a las agencias si fallan “imprudentemente” a la hora de revisar la información para establecer una calificación. Y para reducir la dependencia en sus veredictos, las agencias federales deben eliminar las referencias a las calificaciones en sus reglas.

El golpe. En los últimos 18 meses, las agencias se centraron en los gobiernos occidentales, donde la recesión más aguda desde la década de 1930 devastó los presupuestos.
  Los países más vulnerables son los que enfrentan el triple golpe de la caída de los ingresos impositivos, la creciente carga de los beneficios sociales y el costo multimillonario de rescatar a las economías y bancos.
  En Irlanda, acosada por enormes rescates bancarios, los pasivos del gobierno aumentaron al 70 por ciento del PIB este año, desde el 1,5 por ciento en el 2006, de acuerdo a la Ocde. En Estados Unidos, el nivel es del 74,8 por ciento del PIB, desde un 41,7 por ciento de hace cinco años. Ahora mismo, Washington está en la mira. El cambio de estatus de las agencias calificadoras de acusadas a acusadoras en menos de tres años es sorprendente. “Me asombra que estemos todos en ascuas esperando el veredicto de las agencias calificadoras como si tuvieran alguna credibilidad luego de pasar por alto las crisis del 2008 y del 2009”, dijo Stephen Roach, ejecutivo de Morgan Stanley.
  No es la primera vez que son criticadas. Durante la crisis financiera asiática de 1997 y 1998, las agencias fueron castigadas por no haber detectado el ingreso de capitales insostenibles que provocaron colapsos de las monedas en el este del continente y profundas recesiones. En el 2001 fueron cuestionadas por tardar en bajar la calificación de Enron, dejando a la compañía con un alto grado de inversión pese a que su colapso era tan obvio como inminente.
  Las críticas más duras llegaron recientemente de Europa, donde las agencias se han convertido en parias por sus rebajas en las notas de varios países. Allí, fueron acusadas de acciones inoportunas que complicaron inmensamente el costo y la estructura de los paquetes de rescate.
  Cuando Grecia perdió su estatus de grado de inversión de parte de las tres grandes agencias calificadoras a principios del 2010, en el inicio de la crisis de deuda soberana de la zona euro, sus costos financieros se dispararon y quedó marginada de los mercados, lo que forzó a la Unión Europea y al FMI a asistirla.
  Y cuando la UE el mes pasado intentó estructurar un nuevo rescate para Grecia, en el que los tenedores de bonos del sector privado asumirían más riesgos, Moodys dijo que cualquier requisito de reprogramación de los
vencimientos sería equivalente a una cesación de pagos.
  Los funcionarios europeos quedaron furiosos porque debieron realizar una gran ingeniería para evitar que las agencias calificaran el nuevo rescate como una cesación de pagos.
  El ministro de Finanzas alemán, Wolfgang Schaeuble, llamó a romper el “oligopolio” de las agencias. El presidente del Banco Central Europeo, Jean-Claude Trichet, expresó sentimientos similares.
  A pesar de la fuerte presencia corporativa de S&P en Londres, el presidente de la Comisión Europea, Jose Manuel Barroso, sugirió que las agencias podrían tener un sesgo antieuropeo.
  En Estados Unidos, el Gobierno de Obama se enojó con S&P por ampliar constantemente desde octubre pasado sus advertencias de una potencial rebaja de la deuda, dijeron fuentes a Reuters.
  Jared Bernstein, ex asesor económico del vicepresidente Joseph Biden y actualmente en el Centro para el Presupuesto y Prioridades de Políticas, ve un elemento de matar al mensajero en ese tipo de críticas. “Existe todo el derecho de asumir una visión negativa de los calificadores de bonos, no se distinguieron particularmente cuando daban notas altas a peligrosos bonos de hipotecas hace algunos años. Pero coincido con su evaluación: la probabilidad de un default en los pagos de interés (es) baja pero ya no es mínima”, escribió en su blog.

La historia. Moodys y Standard & Poors tienen una historia parecida, que está muy relacionada con los trenes. Al inicio del siglo XX, John Moody revolucionó los mercados con su Manual de Información de Acciones y Bonos. Su negocio colapsó en la crisis de 1907, pero renació en 1909 con un sistema para analizar y calificar a las acciones y bonos de los ferrocarriles.
  Quince años después, la compañía ya estaba calificando a casi todo en el mercado de bonos. En la década de 1970, el negocio introdujo un cambio en su estructura tarifaria, que se convertiría en el punto central de las críticas durante la recesión: empezó a cobrar sus calificaciones a los emisores, al igual que a los suscriptores de sus reportes.
  Los críticos dicen que eso deja a Moodys en deuda con los emisores, de cuyos ingresos depende. La firma dice en su historia corporativa que “la racionalidad de este cambio fue y es que los emisores deben pagar por el valor sustancial que las calificaciones objetivas dan en términos de acceso al mercado”.
  En tanto, Standard & Poors se enorgullece de su antigüedad. La compañía se remonta a la “Historia de los Ferrocarriles y los Canales de Estados Unidos” publicada en 1860 por Henry Varnum Poor en un intento por consolidar los detalles financieros de los ferrocarriles. Alrededor de 1906, el aspirante a actor Luther Blake formó la Dirección de Estadísticas Standard, publicando tarjetas con noticias de firmas industriales fuera de los ferrocarriles. Aceptó un trabajo en un banco de inversión para mantenerse mientras intentaba llegar a Broadway.
  En la década de 1920, Estadísticas Standard y la compañía que había evolucionado en Poors Publishing comenzaron a calificar los bonos. En 1941 las dos se fusionaron y la firma empezó a cotizar en bolsa en 1962.
  La casa editorial McGraw-Hill (MHP.N) adquirió la compañía en 1962 y hoy siguen siendo los dueños, aunque esta semana inversores lanzaron una iniciativa para dividir la empresa y vender S&P.

Las personas y el lugar. Las agencias calificadoras contratan a una amplia variedad de personas experimentadas, desde ejecutivos de Wall Street y ex funcionarios de bancos centrales hasta ex periodistas. El entorno altamente analítico, que según ex empleados es casi pedagógico, es un factor atractivo.
  “Pueden haber tenido opiniones diferentes a las mías, pero eran muy agudas”, dijo Claudio Loser, economista del FMI durante la crisis de deuda latinoamericana en los años 80 y 90.
  Dos ex directores ejecutivos opinaron que trabajar en una agencia calificadora es muy parecido a estar en una escuela de posgrado. Uno dijo que, según su perspectiva, las compañías prefieren economistas entrenados y que entre sus empleados quizás uno de cada cuatro tenga un doctorado. “Solíamos tener mucha gente (que) venía del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, un muy buen departamento de investigación. Otras personas con antecedentes académicos, otros del sector bancario”, explicó. También ganan buenos salarios.
  Glassdoor.com, un sitio que se especializa en revisiones anónimas y datos de compañías, dice que Moodys paga hasta 155.000 dólares anuales, mientras que analistas similares de S&P los superan con 167.000 dólares.
  Reportes publicados este año sobre los intentos de agencias que buscaban su espacio en el negocio de arrebatar analistas de Moodys indicaron que las mejores pueden ofrecer más de 200.000 dólares al año, montos competitivos con analistas de bancos de inversión.
  Sus oficinas son acordes a ese estatus. Moodys tiene una elegante estructura diseñada con líneas puras, tanto en su fachada como en su interior, en el centro de Manhattan. Un pasillo muestra enormes fotos, en su mayoría vistas aéreas de las ciudades donde la firma tiene oficinas.

  Pero no todo es pintoresco: en cierto momento, incluso después que Moodys elevó la calificación de Brasil a grado de inversión, la fotografía de Sao Paulo era de una favela.

La política. Sin que importe la composición del comité o cómo opera, cuando se trata de notas soberanas todo lo que hacen tiene impacto. El horizonte para una decisión sobre la calificación de un país es a mediano plazo, cubriendo de 5 a 10 años en la trayectoria de las políticas fiscales y macroeconómicas. Esto choca con los objetivos a corto plazo de los políticos y de algunos inversionistas.
  Los gobiernos occidentales no están acostumbrados a ver sus créditos soberanos bajo la lupa. Durante décadas, sus calificaciones han sido estables y las rebajas se dirigían a economías emergentes mal administradas como Argentina, Rusia y Brasil. Ahora las cosas se dieron vuelta.
  “Una de las causas de las dramáticas reacciones que hemos tenido en Europa en las últimas semanas es que la gente no está acostumbrada a ver muchos cambios en las calificaciones de S&P, Moodys y Fitch. ¿Y por qué es esto? Porque en general eran estables”, dijo Gellert de Rapid Ratings. Para Estados Unidos, una potencial baja en su calificación crediticia sería estremecedora.
  El grupo de la industria de valores de Estados Unidos estimó que una rebaja a doble A impulsaría los rendimientos de los bonos del Tesoro entre 0,6 a 0,7 puntos porcentuales. “A lo largo del tiempo, esto equivale a unos 100.000 millones de dólares de mayores costos de financiación”, dijo Terry Belton, estratega de activos de renta fija en JPMorgan Chase.
  También asestaría un golpe al prestigio de la única potencia mundial que solía enseñar a otros sobre las virtudes del capitalismo y de las democracias abiertas.
  S&P y Moodys han dicho que necesitan que se acaben las diferencias para que el Congreso pueda acordar un plan para recortar el déficit presupuestario estadounidense. En algún punto del rango de 4 billones de dólares sería “un buen comienzo”, dijo S&P.
  Por razones que no están claras, S&P ha sido mucho más agresiva que Moodys sobre las calificaciones de Estados Unidos, acelerando el plazo en tres ocasiones desde octubre para una posible rebaja de la nota de deuda. El gobierno de Obama se ha sentido frustrado por la actitud de S&P durante la crisis por el límite de deuda, acusando a la agencia de cambiar el objetivo impuesto en sus advertencias de rebaja, según fuentes familiarizadas con las discusiones.
  Algunos funcionarios creen que buena parte del análisis de S&P sobre la política en Washington es pobre y que la agencia subestima la disposición de ambos partidos a enfrentar los déficits de largo plazo.
  En llamadas telefónicas a los principales analistas del crédito de S&P, el gobierno ha preguntado por qué la agencia sigue achicando su marco de tiempo en su demanda por un paquete de reducción del déficit, indicaron fuentes allegadas a las discusiones.
  En una entrevista con Reuters el 22 de julio, Beers dijo que por lo que ha visto hasta ahora, S&P desacuerda con la creencia del Gobierno de Obama de que pueda alcanzar un pacto para cambiar significativamente la trayectoria de la deuda del país. Beers está preparado para que se demuestre que está equivocado. “Si eso resulta ser cierto, y vemos eso (...) esperaríamos ratificar las calificaciones del país”, dijo.
  De muchas maneras, Beers se ha convertido en el rostro de las agencias calificadoras durante el actual enredo, mientras Moodys ha optado por un perfil más bajo.
  Beers se reunió recientemente con decenas de legisladores republicanos para conversar sobre qué llevaría a S&P a bajar la calificación del país. Tras el encuentro, los republicanos dijeron que estaban más convencidos que nunca antes de que el Congreso tenía que controlar el gasto del Gobierno. Mezclar las agencias con la política crea cuestionamientos. Fons, de Kroll, dice que las agencias calificadoras deberían evitar hacer demandas detalladas sobre qué tanto quieren ver que se reduzca el déficit de largo plazo.
  “Si hacen eso, perderán su independencia”, sentenció Kroll. •

El reducido grupo que decide sobre la salud económica de un país

El proceso de calificaciones que emprenden los analistas en esas oficinas es, bajo todas las mediciones, intensivo. Un analista que lidera la evaluación de un país, personas que usualmente tienen un máster y un excelente vocabulario, se convierte en algo así como un investigador privado que conversa con miembros del gobierno, medios, academias, bancos e industrias estratégicas para vincular tendencias económicas y evaluar los riesgos del crédito.
  La clave es elaborar un informe que el comité de calificaciones pueda usar para guiar sus decisiones. El proceso comienza con un informe del analista del país, que contiene recomendaciones estructurales que son debatidas por miembros del comité.
  Ese intercambio solo dura un par de horas, incluso si abordan tópicos complejos como la calificación de la deuda de Estados Unidos. Pero los conocedores del sistema dicen que son intensos y reflejan el esfuerzo de “profesionalización” de los años 90 con la meta de incrementar el perfil de los equipos de deuda soberana.
  “Los comités de soberanos son mucho más calientes” que los corporativos y que otros productos de crédito, dijo Jerome Fons, vicepresidente ejecutivo de la Agencia Kroll Bond Rating, que previamente pasó 17 años en Moodys y fue director de su comité fundamental de política de crédito.
  “Se expresan más opiniones divergentes. En muchos casos había solo una simple mayoría votando por un resultado calificador mientras que en otras áreas, estructuradas o corporativas, era más probable ver decisiones unánimes de calificación”, reveló.
  Para calificar una deuda soberana, los miembros del comité incluyen al analista del país, a pares que evalúan otras naciones y a especialistas de sectores como el bancario. El tamaño del comité puede variar. El de deuda soberana de Moodys llega hasta 20 personas.
  Esa es una de las mayores frustraciones para quienes son calificados: no saber quién está en el comité porque sus nombres nunca son publicados. El criterio es que revelar los nombres generaría una presión indebida sobre ellos. Incluso internamente, dijo una fuente, no se detalla la votación. “Como sucede aquí en EEUU, donde uno tiene estos ridículos juicios a jurados y tienen jurados que son públicos y luego la prensa sale y busca a esa gente, lo mismo sucedería con analistas que son parte del proceso del comité de calificación”, dijo el ex director de una agencia.
  Cuando el comité alcanza una decisión, la mayoría se impone. Los gobiernos son notificados antes de ser rebajados, para darles la oportunidad de apelar, aunque cualquier nuevo argumento debe ser rápido y convincente para que haya algún cambio.